链上价格发现
为什么发现资产公允价格的能力要取决于你所在的时区或星期几？
撰文：Charlie.hl, desh_saurabh
编译：Block unicorn
前言
纽约证券交易所每周开放五天，每天只开放 6.5 小时，仅占工作日总时长的 27%。周一至周五剩余的 73% 时间里，交易系统处于停滞状态。我们该如何解决这个问题？
每个工作日都有超过 17 个小时，在这段时间里，我们无法得知「现在全球范围内有人愿意为这个资产支付多少钱」，因为用于发现价格的基础设施已被刻意关闭。这在现代交易的根本层面上造成了一个悖论：一种可以随时交易的资产比一种只能在六小时内交易的同类资产更有价值——这就是流动性的价值。能够在信息出现时建仓或平仓是有价值的，本文稍后将阐述，无法在机会出现时入场会给交易者带来怎样的直接损失。然而，我们却在一个超过 70% 的时间里阻止交易者获取流动性的系统中，构建了价值数万亿美元的市场。
但奇怪的是，问题不在于技术无法支持持续或延长交易时间。技术所能达到的成就与市场实际运作之间的差距从未如此之大。我们可以瞬间与地球另一端的人联系，可以在几秒钟内完成点对点支付。但如果你在周六晚上和朋友聊天，讨论特斯拉及其未来发展，而你的朋友想在凌晨 3 点购买特斯拉股票，这根本不可能。并非因为没有卖家，也并非因为缺乏促成交易的技术，而是因为市场运行的机制是建立在信息通过电报传递、结算需要实物凭证的时代之上的。
这之所以重要，是因为市场每关闭一小时，信息就会不断积累，财报会在收盘后发布，地缘政治事件会在夜间发生，公司公告会在周末发布等等。所有这些信息都具有价值，而这些价值会被压缩到下一个交易日的最初几分钟。其结果是价格缺口、波动性飙升，而这种低效造成的损失并非均匀地分配给所有市场参与者，而是主要由缺乏自保工具的交易者承担。
市场必须休市的假设已经根深蒂固，以至于大多数参与者从未质疑过它。为什么发现资产公允价格的能力要取决于你所在的时区或星期几？答案揭示了一个针对数十年前的限制而优化的系统，我们将在本文中探讨这个问题，以及将价格发现和市场上链的解决方案。
隔夜缺口问题
市场休市的低效性在数据中表现为对收益的持续且可量化的拖累。一项又一项的研究都记录了同样的异常现象：美国股市的大部分涨幅都发生在休市期间。
从 1993 年到 2018 年，标普 500 指数的累计隔夜收益率平均每天比日内收益率高出 2.75 个基点。如果按年复利计算，年化收益率差约为 7.2%。这可不是一笔小数目。
但如果聚焦于某个特定的时间段，情况会更极端。1993 年至 2006 年间，美国股市的全部溢价都是在隔夜产生的。如果你每天收盘买入，开盘卖出，就能获得所有收益。如果你每天开盘买入，收盘卖出，收益则为零甚至为负。市场在实际交易时间内没有任何收益。所有收益都累积在了价格缺口中。
交易员们几十年来一直深谙此道。利用隔夜价格波动进行统计套利的策略，年化收益率已超过 51%，夏普比率超过 2.38。仅在 1998 年至 2015 年间，研究人员就记录了标普 500 指数的 2128 个隔夜缺口。这种模式具有一致性且可利用，这表明市场对风险的定价并不准确。如果定价准确，这种机会就不会持续存在。
负缺口比正缺口更大、波动性更高。当坏消息在盘后发布时，市场反应过度。隔夜价格下跌幅度远大于上涨幅度，负缺口的标准差也明显高于正缺口。这造成了日内交易中无法体现的尾部风险。如果持仓过夜，由于市场休市，你将面临无法对冲的下行风险。
这并非有效市场的运作方式。理论上，价格应该随时反映所有可用信息。但实际上，价格只有在市场开放更新时才能反映信息。休市时段会造成盲点。信息到达，但价格无法及时调整，等到调整完成时，时机已过，以公允价值进行交易的机会也随之消失。
少数能够在盘后进行交易的投资者面临着不同的问题。盘后交易仅占每日总交易量的 11%，而晚上 8 点至凌晨 4 点的隔夜交易仅占市场活动的 0.2%。这种流动性的匮乏导致了可预见的成本。
2025 年 1 月纳斯达克每分钟成交量分布
交易所停止交易后，价差会急剧扩大。对于每天隔夜交易的股票，报价价差比正常交易时段扩大约 40%。对于流动性较差的股票，价差会膨胀至 144%。最活跃股票的市场深度会骤降至正常水平的 47%。结果是，隔夜执行的零售订单的实际价差是白天的三倍，价格冲击则增加六倍。
隔夜报价研究——Eaton, Shkilko 和 Werner
交易成本也存在显著差异。盘后交易的成本是正常交易时段成本的四到五倍。大多数隔夜交易的成交价等于或低于最佳报价。谁会在这种环境下进行交易？根据纳斯达克的数据，约 80% 的隔夜交易量来自亚太地区，其中约一半来自韩国。剩余的 20% 主要由美国散户投资者构成。这些散户投资者大多是试图实时响应信息的个人交易者，为此他们支付了数倍于正常交易成本的费用。
散户投资者承受着这种结构性缺陷带来的双重打击。他们缺乏良好的盘前交易基础设施。他们无法在盘后调整仓位，否则将支付极高的点差。当市场因隔夜新闻而出现跳空时，他们手中的仓位在他们睡梦中发生了不利的变动。拥有全天候交易基础设施的专业交易员攫取了收益，而散户投资者则承受了损失。
这种财富转移的规模相当巨大。散户投资者的平均年化收益率比标普 500 指数低 5.2%。
各类资产 20 年期年化回报——Dalbar 和摩根大通
当隔夜收益率持续比日内收益率高出 7% 时，散户投资者由于无法优化持仓而系统性地错失了这一溢价，其长期复利效应显而易见。仔细想想，这不仅仅是择时能力或选股技巧的问题：这是市场架构本身固有的结构性劣势。
地域分散
时间碎片化只是问题的一个方面。市场在空间上也存在碎片化。同一资产在不同国家 / 地区的交易价格可能不同。这不仅是因为一个市场的参与者掌握的信息比其他市场参与者更丰富，还因为基础设施阻碍了价格趋同。
2017—2018 年间，比特币在日本交易所的平均溢价约为 10%。我们曾在 Sam Bankman-Fried 于 2018 年创立 FTX 之前实施的日本比特币套利交易中亲眼目睹过这一现象。这种价格差异完全是由于在日益互联的世界中，现有基础设施陈旧且脱节造成的。
这种现象在韩国更为显著。2016 年 1 月至 2018 年 2 月期间，比特币在韩国交易所的平均价格比美国交易所高出 4.73%。2018 年 1 月，溢价一度高达 54%。在价格高峰期，你可以在美国以 1 万美元的价格购买比特币，同时在韩国以 1.5 万美元的价格出售。
为什么会出现这种溢价？韩国实行严格的资本管制，因此资金流入韩国非常便捷。但将资金转出则需要遵守旨在防止洗钱和资本外逃的复杂法规。这些限制使得大规模利用价格差异获利变得困难，即使这种机会显而易见。对于大多数参与者而言，套利所需的基础设施根本不存在。
但这并非加密货币独有的现象。传统股票也呈现出同样的模式。在两个交易所上市的双重上市公司，其股价往往存在持续的偏差，这种偏差可能持续数月甚至数年。例如，皇家荷兰壳牌公司在澳大利亚和伦敦上市的股票价格就远高于其在英国上市的股票价格。力拓集团虽然向股东提供相同的股息和资本权益，但其在澳大利亚和伦敦上市的股票价格却存在显著差异。
这些价差本不应该存在。如果市场真正有效且全球一体化，套利者会立即消除任何价格差异。在低位买入，在高位卖出，赚取差价。
原因在于地域分散。犹他州的投资者凌晨两点无法购买印度股票。这并非因为印度没有卖家，也并非因为该资产无法获取。买家想买，卖家想卖，但基础设施不允许他们频繁对接。尽管技术早已消除了全球即时交易的任何技术障碍，但市场仍然因地域而彼此隔绝。
2017-2018 年加密货币交易量激增时，美国、韩国、日本和欧洲之间的潜在套利利润总额超过 20 亿美元。但当时的基础设施无法捕捉到这些利润。这就是碎片化的代价。价格发现发生在孤立的区域而非全球范围内，流动性分散在各个地区，而恰好在错误的时间身处错误地域的投资者，仅仅因为市场拒绝将相同的资产视为相同，就不得不支付溢价。
私募市场的情况更糟
公开市场每周有 73% 的时间处于休市状态。而私募市场则从未开放。
截至 2023 年 6 月，私募股权的管理资产规模已膨胀至约 13.1 万亿美元。曾经争相上市的公司如今却在私人手中徘徊十年甚至更久。从 1999 年成立到 IPO 的平均时间已从四年延长至如今的十年以上。当散户投资者能够通过公开市场投资这些公司时，大部分价值创造早已在幕后完成。
私募股权的二级市场确实存在，但称之为市场未免过于乐观。交易通常需要约 45 天才能完成。在如今的市场环境下，股票市场 T+2 天的结算速度都显得相当快了。价格发现是通过交易双方的私下协商完成的，而这些交易双方可能掌握也可能不掌握关于标的资产的准确信息。2024 年 6 月，SpaceX 被一些二级市场买家估值为 2100 亿美元，而仅仅六个月前，其交易价格还只有 1800 亿美元。
Stripe 也经历了类似的波动。二级市场交易显示，公司估值在 650 亿美元到 700 亿美元之间，具体数值取决于买家和交易时间。由于缺乏持续的价格发现机制，估值会不断漂移而非趋于一致。
这种流动性不足的代价体现在持续的折价上。2025 年第一季度，IPO 前股票的二级市场交易价格平均比上一轮融资价格折价 16%。这就是你为了能退出而必须付出的代价。由于无法持续交易，每次交易都需要放弃相当可观的价值才能动用自身资金。
超过 500 亿美元的资金被困在 IPO 前公司中。资金已投入但无法动用。估值不确定，退出时间表也未知。现有体系根本不具备使这些资产流动性的基础设施。投资者持有无法定价也无法出售的仓位，眼睁睁地看着机会溜走，而他们的资金却被锁在里面。
技术所能实现的与私募市场实际提供的之间的差距甚至比公开股票市场更大。我们有能力让任何资产都能交易，实现持续的价格发现，消除地域壁垒。然而，我们却维持着一个这样的系统：准入取决于人脉，定价取决于幕后交易，流动性取决于掌权者的决策。
基础设施错配
低效之所以持续存在，是因为基础设施的设计初衷并非为了适应我们如今所处的世界。
1792 年纽约证券交易所成立时，结算需要实物凭证。买卖双方需要时间交付纸质凭证，验证其真伪，并在手工账簿上记录所有权变更。结算机制决定了市场的节奏。技术不断进步，但底层架构却基本保持不变。
如今，购买股票仍需两个工作日结算。这被称为 T+2，2017 年 9 月由 T+3 缩短而来，仿佛从三天缩短到两天代表着革命性的进步。交易即时执行，你的账户立即显示持仓。但实际结算，即所有权正式转移、交易最终完成的时刻，却需要等待 48 小时。
既然即时结算技术已经存在数十年，为何这种延迟依然存在？因为目前的系统涉及层层中介，每增加一个环节都会增加延迟。你的经纪人将订单发送到交易所。交易所匹配买卖双方。交易信息流向清算所。清算所成为交易双方的交易对手，承担任何一方可能无法交付的风险。托管人持有实际的证券。过户代理人更新所有权记录。每个机构都按照自己的时间表运行各自的系统，批量处理交易，而不是连续实时处理。
基础设施的层层叠加
这种中介机构的层层叠加也意味着成本的层层叠加。清算所收取费用，托管机构收取费用，过户代理收取费用。基础设施本身从每笔交易中榨取价值。资金被占用，而这些资金原本可以用于其他方面。原本应该瞬间完成的交易，却被分散到数天，经过多个中介机构。数字市场的表象掩盖了这样一个事实：结算仍然遵循着为实体凭证和电报通信设计的模式。
如果结算真正实现即时，市场会是什么样子？如果所有权在交易执行的瞬间就以原子方式转移，市场又会是什么样子？如果买卖双方之间不需要任何中介机构，因为交易本身通过加密技术保证了其完成或失败的单一性，市场又会是什么样子？构建这种系统的基础设施已经存在。问题不在于技术能力，而在于市场是否会迁移到与现有技术相匹配的轨道上。
持续市场的架构
持续市场的承诺远不止于延长交易所的开放时间。真正的连续市场从根本上重新定义了价格发现机制，交易基础设施持续运行，不受营业时间、地域限制或结算延迟的影响。
在持续市场中，当新闻在美国东部时间凌晨 3 点发布时，市场会立即做出反应，而不是像传统市场那样积累压力，然后在上午 9:30 开盘时剧烈释放。隔夜缺口问题彻底消失，因为根本不存在隔夜。
结算几乎瞬间完成，而非传统基础设施中常见的两日周期。投资者在下午 2 点平仓后，其风险敞口立即消除，而不是像传统市场那样，需要 48 小时后结算才能最终完成。这消除了即使交易已执行，投资组合风险敞口仍然存在的风险窗口。锁定在清算所保证金中的资金可以立即用于重新部署，而不是在长达数天的结算周期内闲置。
链上基础设施通过维护一个持续运行的全球同步账本，使这一切成为可能。像 Hyperliquid 这样的平台以亚秒级结算最终性和全天候运行证明了这种技术在规模上的可行性。其基础设施每秒可处理数十万笔订单，同时保持每笔交易的完全透明。无论身处何地或当地时间如何，参与者都能获得相同的流动性，交易结算通过共识机制完成，而非像以往那样在中介机构之间进行耗时数天的批量处理。
关键的突破在于用统一的执行机制取代传统市场的分层架构。现代交易所通过为实物股票交易时代设计的系统来协调券商、清算所和存管机构之间的运作。而链上系统则将这些层级整合为一个单一的结算机制，交易执行和最终结算以原子方式完成。买卖双方匹配的同一笔交易也以加密最终性的方式转移所有权。
这种可能性改变了市场的运作方式。散户投资者可以避免隔夜缺口带来的系统性劣势，而机构交易者则可以利用盘后交易获得超额收益。东京时间上午 10 点，一家日本养老基金进行投资组合再平衡，其交易的流动性与太平洋时间下午 5 点在加州运营的一家对冲基金相同，两笔订单均来自同一个全球资金池。这正是我们想要的价格发现机制。仅仅因为某人身处韩国，就不应该比身处美国的人支付 50% 的溢价来购买比特币。
实现链上永续价格发现
现有基础设施已经支持超越加密原生资产的应用。像 Ondo Finance 这样的代币化公司已经创建了包括特斯拉和英伟达在内的热门全球股票的区块链版本。这些代币化版本全天候 24 小时交易，并在链上即时结算，同时做市商利用与传统交易场所的价格差异进行套利，以维持 1:1 的价格匹配。这种套利机制使代币化股票的价格与其链下对应价格保持一致，但随着链上流动性的增强和更新速度超越传统市场，价格主导的方向可能会发生逆转。最终，做市商将主要根据链上定价进行报价，而不是将区块链市场视为遵循传统交易所价格的衍生品市场。
这种转变彻底消除了对集中式所有权数据库的需求。像富达（Fidelity）或嘉信理财（Charles Schwab）这样的可信平台可以在区块链基础设施之上构建咨询业务和用户友好的前端界面，而实际的资产交易和结算则在后端透明地进行。代币化资产将成为生产性资本，可作为借贷市场的抵押品或用于收益策略，同时保持持续的可交易性和所有参与者均可访问的透明所有权记录。
其影响远不止于此，它还延伸到目前透明度甚至低于公开股票市场的领域。二级股票和 IPO 前资产的私募市场存在信息不对称问题，这主要是由地理位置和与潜在交易对手的距离造成的。区块链基础设施使这些不透明的市场能够被全球参与，并实现持续的价格发现。
基于 Hyperliquid 基础设施构建的协议正在支持公开和私募股权的永续期货合约。Ventuals 提供对包括 OpenAI、SpaceX 和 Stripe 在内的 IPO 前公司的杠杆永续敞口，允许交易者利用杠杆对这些私募资产进行多空操作。Felix Protocol 和 trade.xyz 提供类似的上市股票永续合约，使股票交易不再局限于交易所交易时段，而是可以全天候 24/7 进行交易。这些股票永续合约在链上结算，与加密原生资产一样，具有即时最终性和透明执行的特点，从而消除了传统股票衍生品常见的结算延迟和地域限制。
目前，这些平台使用预言机系统，将来自链下各种来源的价格数据汇总，然后再将这些信息上传到链上进行结算。对于 IPO 前资产，预言机将来自二级市场、要约收购和近期融资轮次的零散信息整合起来，以建立参考价格。对于上市股票，预言机在交易时段从传统交易所获取价格，并在非交易时段运行一个更自参考的定价系统。但随着越来越多的股票交易迁移到链上进行一级执行，这些预言机系统将变得不再必要。链上订单簿本身将提供持续的价格发现，永续合约平台能够直接基于这些透明的价格数据提供杠杆敞口。
这些应用共享一个共同的架构。传统市场因时区不同而导致流动性分散，并基于地理位置或认证状态限制访问，且通过多方协调流程延迟结算。链上交易基础设施在全球范围内统一流动性，为任何具备网络连接的参与者提供开放访问，并通过加密共识实现原子结算。其结果是，以往只能通过不透明的双边谈判或在有限的交易时间内零星交易的资产，如今能够持续发现价格。
做市商在所有交易时段提供持续流动性，而不是在市场波动时期或计划维护窗口期间撤出。该基础设施在所有交易时段都维持订单簿深度，而不是在区域参与度下降时导致订单簿深度减少。随着全球参与者群体竞争加剧，买卖价差不断缩小，且不会出现孤立的交易窗口。
这些功能已经存在，并且以相当可观的规模运行。该基础设施每月处理数千亿美元的交易量，同时保持亚秒级结算和持续正常运行。将此架构从加密原生资产扩展到代币化股票，并最终扩展到私募市场工具，主要需要的是监管方面的调整，而非技术创新。这项技术证明，市场可以作为统一的全球机制运作，而非由多个区域交易所按计划交接的集合体构成。
持续市场消除了传统基础设施对价格发现的人为限制。它们以永续的全球访问取代了碎片化的区域交易时段，以即时结算取代了多日结算周期，并以透明的订单簿取代了不透明的私下协商。这项技术如今已大规模存在并投入运行，表明市场不再需要关闭，资产也不再需要在暗中进行交易。将价格发现带到链上。